导语:疫情结束后,国内奢侈品花费不会有报复性反弹。
01 复盘免税店行情
2017年至2019年,免税店行业走出了一段波澜壮阔的行情,龙头中国国旅区间涨幅360%,上海机场涨幅240%,两家公司相继进入千亿会所行列。
股价强势的背后,是经典的戴维斯双击,市场认可渐渐给予高估值,公司营业额也很好、EPS迅速增厚。
假如仔细拆解基本面,很难说这轮行情有泡沫,这的确是个难见的“躺赚”的商业模式。
第一大家需要回顾过去3年看多的理由,并检视哪些逻辑发生了变化。
(1)奢侈品花费需要“一片大好”
中国人对奢侈品的追求,可以用狂热来形容。2018年,中国以全球1/5的人口,1/6的GDP,花费了全球1/3的奢侈品,总额超越6000亿元。
这背后的动力除去中国经济增长,更多是由于财富效应下贫富差距的扩大,部分步入“新中产”80后、90后信奉花费主义。而像笔者这样的低收入群体,只能靠买菜,为自身最爱的国家贡献GDP。
那样看多免税店行业的第一个理由,伴随国民经济又好又快进步,中国人的奢侈品花费仍然会继续增长,乐观的测算,10年内中国奢侈品花费将达到1万亿的规模,毕竟这就是“花费升级”。
(2) 政策支持下的花费回流
国民奢侈品的购买,有着以下几个渠道:境内含税专柜、免税/退税店、代购、海淘电子商务等。其中代购是分流最大的,但并不拥有资金投入探讨性,第二大的渠道就是免税店。
整个免税店渠道中,仅18%的花费被国内企业分到,剩下高达82%的市场份额,都流入了境外资本家的口袋。
以韩国为例,韩国自1960s开始着重进步免税,经过50多年的进步,韩国的免税行业在世界占据极其要紧的地位,推销额近1/5。
这也诞生了全球第二大的免税零售商“乐天”。而韩国人的售卖的免税产品,大多数是中国人买走了,韩国免税店70%以上的推销额是由中国人贡献。
当然,政策拟定者显然不会坐实不管,“花费回流”成了核心。因此从2011年后,有关部门密集颁布了离岛免税、入境免税、电子商务法等有关政策,通过放开渠道、提升额度、增加次数等等方法进行刺激。
这显然很有成效的,2018年国内免税店行业推销额达到395亿元,近十年的复合增长率超越25%。
政策直接利好的就是免税店,由于免税店相对含税商品,一般会有30%的价差。不过对比潜在的“花费回流”,这400亿元仍然远未触及天花板,毕竟那是块6000亿元的大蛋糕,除掉其他渠道,也至少有1000亿的回流空间。
所以免税店的高增长将是常态。
(3)特点的垄断红利
经过以上两点的剖析,势必可以发现这是一个太好的商业机会了,但免税店需要牌照,只有中国国旅占据了所有运营资格。而机场运营者由于可以收取固定的分成比例,所以成了另一位要紧玩家(国内免税店以机场和离岛免税为主)。
2018年,中国国旅经营免税产品的收入为332亿元,市占率达到了85%以上。
作为国资委控股的企业,国旅基本完全掌控了渠道和部分用户流量入口,可以说一家企业代表了一个行业。国旅凭着着垄断地位,坐享“花费升级”和“花费回流”两大红利,结果是即便拥有很多在手现金,国旅的ROE还能高达近25%。
02 免税行业的挑战正式开始
伴随新冠疫情的全球扩散,超越50个国家进入紧急状况,短期来看,跨境出行腰斩甚至清零,免税店行业受到直接的冲击。以中国国旅为例,跟随大盘最近的回调,估值已经回到2017年上一轮行情的起点。
但目前的问题是,这20%的回调就是终点吗?假如大家视线更长一点,需要深入考虑的问题是,这个冲击仅仅是短期的吗?
笔者认为,本次疫情对于奢侈品的花费冲击并不是短期暂停而已,疫情结束后,国内奢侈品不会有报复性花费。
对于富人,最近金融市场下跌、过去两年房产基本横盘造成财富效应消退,“新中产”面临收入降低甚至失业、需要深思花费主义,依据马斯洛需要分层,奢侈品需要显然要让步基本需要。
“现金为王”已经成为一个自下而上的共识。
但免税店行业成长的主要支撑原因的:花费回流和垄断红利,显然不会消失,因此这个行业将来仍然存在资金投入机会。但现在的问题是不仅短期需要消失,中期需要可能下修。所以奢侈品花费增长,正面临重大挑战。
而这些明显都是市场还没正视的地方。
对于免税店行业,当非需要花费的水龙头惯性拧紧,可能会陷入无本之木、无源之水的价值陷阱。这就是奢侈品的基本调性。即便强如贵州茅台,在限制三公花费和塑化剂行业利空打击下,当年股价也曾腰斩。